Zavedenie Európskej menovej únie pomohlo mnohým krajinám so slabšími menami rýchlo získať väčšiu dôveryhodnosť a stabilitu. Čo nasledovalo, bolo dramatické zníženie výnosov štátnych dlhopisov, rovnako ako pokles inflácie - okolnosti, ktoré tvoria krajinu atraktívnu pre zahraničných investorov. V dôsledku toho sa rozšírila internacionalizácia vládneho dlhu. Účinok toho bol najvýraznejší v krajinách, ktoré do tej doby boli menej atraktívne pre zahraničných investorov, medzi nimi aj Španielsko a Taliansko. V Španielsku sa podiel zahraničných veriteľov zvýšil takmer desaťkrát v priebehu 15 rokov. Kým v roku 1990 predstavoval iba 6%, v roku 2006 to rástlo na viac ako 50%. Taliansko zaznamenalo veľmi podobný vývoj. Pozoruhodné je, že internacionalizácia základne veriteľov značne zrýchlila v čase okolo zavedenia eura v roku 1999. Graf 1 ukazuje, ako sa toto zrýchlenie zhodovalo s konvergenciou výnosov štátnych dlhopisov.
Nemecko taktiež počas posledných 20 rokov zaznamenalo medzinárodnú diverzifikáciu jeho základne investorov. Podiel vládneho dlhu držaného zahraničnými veriteľmi vzrástol z iba 20% na začiatku roka 1990 na viac ako 57% v roku 2012. Avšak, zatiaľ čo Nemecko ostalo na diverzifikovanej ceste, finančná a hospodárska kríza, ktorá nadišla v roku 2007 viedla k zmene smeru pre Taliansko a Španielsko.
Obrat
S oslabujúcou dôverou výnosy na španielskych a talianskych vládnych dlhopisoch opäť stúpajú a internacionalizácia základne veriteľov výrazne spomalila. Aj keď absolútna hodnota španielskeho dlhu v zahraničí rástla až do roku 2010, silnejší nárast na celkovom vládnom dlhu viedol k zníženiu podielu zahraničných veriteľov už od roku 2006. V Taliansku, sa od roku 2010 zmenšíl zahraničný dlh v pomere k celkovému štátnemu dlhu, od minulého roka to klesalo v absolútnych hodnotách. Nedávno tento trend ešte zrýchlil: v prvom štvrťroku 2012 podiel zahraničných veriteľov stratil takmer 4 percentuálne body (pozri graf 2). Na rozdiel od vývoja v okrajových krajinách, Nemecko sa stalo vyhľadávaným "bezpečným útočiskom". Vzhľadom k vysokému dopytu, výnosy z vládnych dlhopisov klesli ešte viac ako čakali aj samotní investori. V európskom porovnaní sa tak Nemecko stalo jednou z krajín s najvyššou mierou dlhu alokovaného v zahraničí. Avšak je tam ešte značný rozdiel voči krajinám ako je Rakúsko a Fínsko, ktorých podiel zahraničného dlhu je 74% a 81%.
Španielsko nie je Taliansko alebo: Dôsledky obratu
Sama o sebe renacionalizácia vládneho dlhu nie je nevyhnutne zlá vec. Zvlášť v čase nadmerného verejného dlhu môže byť výhodou, keď je väčšina vládneho dlhu alokovaná v domovskej krajine. V zásade to umožňuje vždy splácať svoje dlhy jednoducho tým, že sa uloží paušálna daň (napr. daň z majetku) na svojich domácich veriteľov. Najvýznamnejším príkladom v tejto súvislosti je Japonsko. Na cca 230% dlhu v pomere k HDP, je jeho verejný dlh v roku 2011 vyšší ako kdekoľvek inde na svete. Napriek tomu, Japonsko je schopné financovať sa pri veľmi nízkych úrokových sadzbách. To môže byť čiastočne spôsobené mimoriadne vysokým podielom tuzemských veriteľov (cez 90%), ktorí držia krok s dôverou v schopnosti krajiny splácať dlh.
Taliansko bolo schopné vydržať vysoké úrokové sadzby na začiatku roku 1990, pretože veľká časť jeho verejného dlhu bola na domácom trhu. Ak by chceli byť Taliani schopný uniesť súčasné vysoké ceny, je nevyhnutné, aby talianska vláda ponúkala novo vydaný dlh doma. Ako najhorší prípad, by prišlo "len" k prerozdeľovaniu príjmov domácich sporiteľov na daňových poplatníkov skôr, než nastane štátny bankrot, a renacionalizácii dlhu by posilnila dôveru trhu a znížila by úrokové sadzby. Talianska výhoda v tejto situácii je vlastníctvo významných zahraničných aktív. Ak chce financovať domáci rollover verejného dlhu, domácnosti by teda jednoducho predávali svoje zahraničné akcie a dlhopisy. Pre migráciu talianskeho dlhu späť do Talianska v zásade nie sú nutné žiadne ďalšie domáce úspory - uvoľnenie už nahromadeného bohatstva bude stačiť. Tieto okolnosti môžu tiež umožniť Taliansku, aby vydržalo aj dlhšie obdobie zvýšenej rizikovej prémie.
V súčasnej dobe sú to do značnej miery skôr domáce banky než domácností, ktoré poháňajú renacionalizáciu talianskeho vládneho dlhu.
Rozhodujúci rozdiel
V Španielsku, obdobie vyšších úrokových sadzieb nemá výhražný priamy dopad na údržbu vládneho dlhu vďaka stále pevným hodnotám úspor domácností. Avšak, na rozdiel od talianskych domácností, španielske domácnosti nevlastniavýznamné zahraničné aktíva, ktoré by mohli byť predávané na refinancovanie verejného dlhu. Tento rozhodujúci rozdiel by mohol vážne narušiť schopnosť domáceho súkromného sektora, aby zintenzívnil nakupovanie španielskych štátnych dlhopisov.
Či má podiel zahraničného dlhu aj priamy vplyv na výnosy dlhopisov je ešte nejasnejšie, ako to bolo doteraz. Empiricky je významná negatívna korelácia medzi výnosmi štátnych dlhopisov a podielom zahraničných veriteľov (pozri graf 1). V priemere je 10% nárast v podiele zahraničných veriteľov spojený s poklesom výnosov o 32 až 43 bázických bodov. Avšak, smer kauzality je problematický. Štatistické testy naznačujú, že nízke výnosy, ako ukazovateľ pre nízke riziko zlyhania, vždy priláka zahraničných investorov. Rovnako tak je veľmi pravdepodobné, že výnosy klesajú, pretože zahraniční investori kupujú vládne dlhopisy.
V skutku, tento makroekonomický výskum Deutsche Bank poskytuje povzbudzujúce informácie, pokiaľ ide o schopnosť krajiny odolať (aj keď len dočasne) obdobiu vysokých úrokových sadzieb - pod podmienkou, že veľký podiel vládneho dlhu je držaná v domovskej krajine.
Žiadne komentáre:
Zverejnenie komentára